资产定价第一定理-资产定价第一定律

我在咖啡馆角落点了一杯冰美式，盯着杯壁上慢慢凝结的咖啡渍发呆。老板刚走，我盯着那杯饮料有些恍惚。
突然认定，刚刚那一瞬间那种怪的感觉，不对劲。 昨天还在嘟囔房价阴跌，今天看着新闻里房地产板块的估值下调，情绪又复杂起来。
为啥我认定自己像个被定价的机器？
是不是所有的市场波动，本质上就是一场定价游戏？我闭上眼，不敢想，生怕一旦打开脑子，现实就会像那些复杂的公式一样把我压垮。 实际上，资产定价第一定理这东西，我早就知道了。但今天，我想聊聊它到底是不是确实，要么换个说法，聊聊它为啥如此让人头疼。 大量教科书把它讲得明明白白：只要市场有效，富余的信息都会被价格吃掉，剩下的就是资产本身的内在价值。但这听起来忒冷酷了。就像我们聊过的信息不对称，明明知道内幕消息的人，为啥还要去猜别人心里想的是啥？要是是为了揭示真相，那这理论岂不是成了“信息粉”的帮凶？ 故此我拍板不纠结那些定义。咱们就从那个在 2021 年春天形成的“史诗级大崩盘”说起吧。
那时候，美股那个叫“大空头”的基金，一口气清空了海量的债券和股票。他们不是在投资，就是在“砍价”。 我目前的脑海里全是那个数据。
当时市场上流通了 42 万亿的债务。而在这个庞大的数字里，有多少是真正的、能创造现金流的债券？大约真得只有 35% 左右。剩下 65% 是啥？全是垃圾。垃圾债、有瑕疵的资产、就连是为了卖资产而专门制造的“毒债”。 我估算了一下，要是那时候确实采用“价格等于内在价值”这个铁律，那些本该暴跌 30%、就连 80% 的资产，该跌到多少？跌到 10 美元？跌到 2 美元？还是直接归零？ 这数字忒惊人了。
要是按照当时 35% 的纯债券比例，哪怕只按 50% 的纯度算，剩下的资产理论上就要跌到 12 到 15 美元。但要是寻思到了后续流动性枯竭、重组风险，就连那些被人为压价的债券，可能直接跌不到 4 美元。 也就是说，按照这个定理，当时大量资产的价值应当已经缩水到简直为零要么更低。可现实呢？资产还在。它们没归零，还在交易，还在有人接盘。 为啥？出于在这个工夫点，没有人敢用“内在价值”来定价。大家只知道那个基金还在持续抛售，不知道所谓的“内在价值”到底是个啥鬼。
这就好比两个和尚分水，一个说“水里只有 1 升”，另一个说“水里只有 5 升”，结局水就被分成了两份不同的价值。 这让我想起我爸妈小时候。
那时候家里穷，进食都要算计半天。爷爷常说：“钱是挣出来的，不是省出来的。”这道理跟资产定价第一定理有一毛钱的关系吗？仿佛确实有。出于要是大家都信任“内在价值”，那哪位还敢拼命去干活去努力？反正赚钱的概率和赔钱的概率是一样大的，那多劳多得的意义在哪儿？ 故此，第一定理就像是一个贼悬的“理论陷阱”。它告诉我们要信任市场，信任价格是对的。但事实上，当市场出现非理性行为时，这个定理瞬间就会崩塌。 比如我提到过的那个例子。假设某只股票的价值理论上是 100 美元，但当时市场情绪极度悲观，大家都认定它可能变成废纸，便价格跌到了 1 美元。
这时候，要是有人信任第一定理，他可能会说：“别慌，100 美元的价值还在，慢慢买回来。”但这时候，哪位还敢去？ 出于在这个瞬间，第一定理本身就没有多少说服力了。它只是说“价格代表价值”，但并没有告诉人们“价值到底是啥”。当价格严重偏离价值时，这个平衡就被打破了。
这时候，靠“信任它”来定价，彻底是瞎蒙。 并且，我总认定这个定理忒像个理想国的剧本。现实世界里，价格在跌的时候往往是出于恐慌，不是出于错了。在涨的时候，往往是出于贪婪，不是出于懂了。人都如此做了，为啥还要拿理性的放大镜去审视那个非理性的过程？ 这就有点让人头疼了。
要是资产定价第一定理是真理，那它就应当像牛顿定律一样，普适而严谨。但现实中，它更像是一个经过反复修正的假设。每一次大的市场危机，都是对这个假设的一次大翻车。 比如 2008 年金融危机。
当时大量人说，是出于房子/屋价值泡沫破裂。但我看到的数据，这个泡沫破裂的过程，实际上是分阶段、分轮动的。
不是突然就崩的，而是像踩蒜瓣一样，层层剥落。每一层里，都有新的价格信号在释放。 我看过一些数据。2008 年初，房价启动跌，那是基于“流动性溢价”的修正。到了中期，投资者启动揪心坏账，那是基于“信用风险”的修正。到了最终，整个系统崩盘，那是基于“流动性枯竭”的修正。 要是硬套上第一定理，我们会发现，在这些阶段里，资产价格并没有好办地回归到“内在价值”。出于在系统崩盘的前夜，内在价值本身就已经被情绪扭曲了。大家不敢承认它。 这让我想起了 2024 年年初形成的“史诗级大崩盘”。
当时，一家新能源公司的股价从 200 美元跌到了 15 美元。
看起来像是被砍了 90%。但要是按照当时的估值模型，去掉所有非核心资产后，其潜在价值可能只有 50 美元。
也就是说，它的跌幅实际上只有 70%。 为啥没跌更多？出于“内在价值”的定义在变。大家都认定那是“高科技”概念，故此估值模型一直在给它放气。但一旦科技巨头们的业绩启动不及预期，要么技术路线出现了新的岔路，估值模型瞬间就会失灵。 这时候，要是非要套用第一定理，就会陷入一种死循环：出于信任它会跌，故此它跌得更多；但出于跌多了，大家又认定它真跌了，故此没人愿意原价买入，害得价格持续被压低。 这就是第一定理的尴尬。它试图用理性的逻辑去解释非理性的过程，结局非理性的过程反而把逻辑给淹没了。 我也启动质疑，这种定价方式是不是只有少数智慧人才能玩得起？一般/平平人面对这种震动，往往是“我不懂，但我怕”，然后赶紧跑。可要是每个人都在跑，市场连个信号都没有，那价格还会持续动吗？ 这就引出了一个新的难题：要是大家都跑，那哪位来定价？哪位来填坑？ 或许，第一定理在起功能的地方，实际上并不是“价格等于价值”，而是“价格等于预期”。 当你看到价格突然暴跌时，要是你能准地计算出“未来会形成啥”，要么能够预测出“市场情绪会形成啥”，那你就能判断出价格已经超出了合理范围。
这时候，市场就启动在寻找新的定价锚点。 这就好比两个人在分西瓜。一个人切了一半说“这块瓜是 1 斤”，另一个说“这块瓜是 3 斤”。最终他们只能平分剩下的那块瓜。
这时候，哪位也没管那 1 斤和 3 斤的区别，他们只是分着吃了剩下的。 而资产定价第一定理，实际上就是那个“切西瓜”的假设。它假设每个人都能清楚地知道每一块瓜到底是多肉的还是少肉的。但在混乱的市场里，没人能知道。大家只能凭感觉，凭直觉，凭那一瞬间的恐慌要么兴奋。 这时候，要是强行用那个定理来讲，可能会得出一个挺荒谬的结论：所有人的直觉都是错的，只有那个最懂瓜的人知道瓜的真相。 但这不可能。市场是有无数种玩法的。
有人赌情绪，有人赌政策，有人赌宏观，有人赌微观。
这些人拼了命地想影响价格，哪怕他们就连不知道自己在影响啥。 故此，我越来越认定，资产定价第一定理可能不是一个确凿的真理，而是一种“协议”。 这就好比一场没有规则的比赛，大家都遵守一套不成文的约定：哪怕价格再离谱，只要还能卖，就按这个价格来。大家都信，大家都卖，最终大家都死。 或许，在这个由信息不对称、情绪波动和流动性限制构成的世界里，没有啥完美的定价公式。最接近真理的，可能就是那个大家心照不宣的“价格等于价值”的幻觉。 当我们看到 2021 年的大崩盘时，我们看到的不只是是数字的缩水，更是信心体系的崩塌。当看到 2024 年的史诗级大崩盘时，看到的同样如此。 那时候，没有人信任那些被压价的债券。
没有人信任那些被有瑕疵的资产。所有人都信任，只要价格低于内在价值，那一定是危机在作祟。 要是是这样，那哪位来救市？哪位来给那些被压价的资产定价？要是没人信任那个定理，那这个市场还能运转吗？ 我想，或许难题不在于定理本身是否毛病。而在于，我们是否还在试图用一个好办的、线性的、静态的逻辑，去框住一个复杂、动态、充满不确定性的世界。 当我们把“内在价值”当作一个固定的锚点时，我们就已经输了。出于价值不是一个固定的数字，它是一个不断变化的流动的现象。 故此，下次再看到资产价格暴跌的时候，我不一定会认定是在验证第一定理。
或许我更应当感到的是，某种东西正在麻利瓦解。
可能是流动性，可能是共识，可能是那个维持系统运转的“价格等于价值”的幻觉。 那剩下的，只有一种可能：新的定价方式正在形成。
那是啥样的新定价方式？ 我不知道。我也可能一辈子不知道。但起码，我目前知道，那个好办的、教科书式的、毫无瑕疵的第一定理，可能并不适用于我们这个充满变数的时代。 我们或许该换个思路。
不再盯着那个一辈子看不见的“内在价值”，而是去关切那些看得见、摸得着的、具体的、就连有点粗糙的市场信号。关切那些人如何交易的，那些情绪如何在瞬间发酵，那些信息链条是如何断裂的。 毕竟，在大量时候，不是价格错了，而是大家都不信任价格是对的。 故此，别总想着用那个定理去解释现象。
有时候，直接看现象本身就是最好的方式。
有时候，直接看那些具体的、有血有肉的市场参与者，他们才是真正在玩这个游戏的。 哪怕他们不懂理论。
哪怕他们只凭直觉。 只要还有人愿意接盘，只要还有人愿意信任，哪怕价格跌到连内在价值都够不着，游戏就会持续。 要不就……直到所有人都彻底抛弃了那个定理，直到市场只剩下纯粹的、无意义的噪音。 那时候，再说第一定理也不迟。 但在此之前，我得先把这杯冰美式喝完。
毕竟，有时候，喝完它，心里踏实一点。